股价波动特征对激励期权价值的影响研究
作者简介: 杨鸣京（1992—），男，四川绵竹人，北京交通大学经济管理学院博士研究生;
程小可（1975—），男，江西新建人，北京交通大学经济管理学院教授，博士生导师;
钟 凯（1989—）（通讯作者），男，山东烟台人，对外经济贸易大学国际商学院讲师，博士。
摘要: 近年来，股权质押借款成为上市公司控股股东外部融资的重要手段，由此导致的控制权转移风险影响了控股股东对上市公司高风险创新活动的态度。我国货币政策的频繁调整也引发了不确定性预期，从而影响企业外部融资环境。在货币政策存在不确定性的背景下，探讨控股股东股权质押对企业创新的影响具有重要的意义。文章系统探讨了控股股东股权质押与企业创新之间的关系，以及货币政策不确定性对这一关系的调节作用。研究发现，控股股东股权质押会显著抑制企业创新，且这种抑制作用具有持续性，而货币政策不确定性加剧了股权质押对上市公司创新活动的抑制作用。进一步研究发现，与策略性创新相比，控股股东股权质押对上市公司实质性创新的抑制作用更强。文章拓展了股权质押对企业投融资决策影响的文献，丰富了宏观经济政策与微观企业行为的相关研究。文章的研究还有助于提醒控股股东积极披露股权质押相关信息，减少对上市公司的利益侵占；同时，政策制定者应提高政策调整的透明度，减弱企业对政策的不确定预期，从而促进宏观经济政策指引下实体经济的长期稳定发展。
The Effect of Stock Pledge on Enterprise Innovation: Based on the Adjustment Effect of Monetary Policy Uncertainty
1. School of Economics and Management，Beijing Jiaotong University，Beijing 100044，China ;
2. Business School，University of International Business 股价波动特征对激励期权价值的影响研究 and Economics，Beijing 100029，China
Summary: In recent years, stock pledge financing becomes an important kind of financing means of listed companies’ controlling shareholders. However, pledge financing can also increase the risk of losing control rights faced by controlling shareholders, as well as bring cash flow to them at the same time. Thus the controlling shareholders of listed companies may change their operational decisions to reduce this risk. The enterprise is the main body of economic growth, while innovation is the important source of the enterprise to improve productivity. Unlike capital investment, innovation investment faces a higher risk, which needs a long-term stable source of funding but comes a lower short-term return. Therefore, under the background of stock pledge, how do the controlling shareholders of listed companies treat the high-risk innovation investment? Since the financial crisis, the frequent adjustment of monetary policies in our country leads to an uncertainty expectation, which exacerbates the instability of the stock market and 股价波动特征对激励期权价值的影响研究 worsens the financing environment of the enterprise. With the increase of monetary policy uncertainty, how does controlling shareholders’ stock pledge affect innovation? It is worth finding answers to such a question, which has a strong practical significance on creating a good innovation environment and maintaining the 股价波动特征对激励期权价值的影响研究 stability of the capital market. Leveraging a sample of A-share listed companies from 2005-2015, this paper 股价波动特征对激励期权价值的影响研究 investigates the relationship between controlling shareholders’ behavior and enterprise innovation, and the adjustment effect of monetary policy uncertainty. The results show that controlling shareholders’ stock pledge leads to a decrease in enterprise innovation, and this inhibiting effect will be sustained for a long time. Monetary policy uncertainty strengthens the negative relationship between stock pledge 股价波动特征对激励期权价值的影响研究 and enterprise innovation. Furthermore, compared with the strategic innovation, we find that controlling shareholders’ stock pledge has a stronger inhibitive effect on substantial innovation. Considering the mechanism of stock pledge on innovation, we find that risk-taking and financial constraints are two transmission channels between stock pledge and innovation. We advance the literature in several ways. First, 股价波动特征对激励期权价值的影响研究 we broaden the literature of controlling shareholders’ behavior on the economic consequence of enterprise investment and financing decisions. In addition, we enrich the mechanism of stock pledge on enterprise innovation. Based on the myopia theory and the agency theory, our research finds that there are two transmission channels between stock pledge and enterprise innovation: （1）After pledging the stock, controlling shareholders may force listed companies to avoid risky project for decreasing the volatility of stock price. Then the risk profile of listed companies decreases, resulting in a lower innovation level. （2）After pledging the stock, the agency conflict becomes stronger, which increases the financial constraints faced by listed companies, resulting in a lower innovation level. Second, we distinguish the different types of innovation to examine the different effects of stock pledge, which extends the literature of enterprise innovation. Third, we further examine the effect of the dynamic adjustment of monetary policies on the negative relationship between stock pledge and enterprise innovation, which contributes to the macroeconomic policy and enterprise behavior research.
本文以2005—2015年A股上市公司为样本，探讨了控股股东股权质押与企业创新之间的关系，以及货币政策不确定性对这一关系的调节作用。研究发现，控股股东股权质押会显著抑制企业创新，且这种抑制作用具有持续性，而货币政策不确定性加剧了股权质押对上市公司创新活动的抑制作用。进一步研究发现，与策略性创新相比，控股股东股权质押对上市公司实质性创新的抑制作用更强；控股股东股权质押对企业创新的抑制作用存在控制权转移风险和融资约束两种作用机制。
股价波动特征对激励期权价值的影响研究
导言
1960年，舒尔茨在美国经济年会上发表演说时首次提到“人力资本”概念，他把人力资本看作是资本的一种。人力资本就是指稀缺性的人力资源，在企业中主要指的是经理人。现代企业中，具有专用性特征的人力资本相对于物质资本更加稀缺，经理人的知识、经验、技能，日益成为企业发展壮大的关键因素，加之知识经济的兴起，使得人力资本作为第一生产要素的地位更为重要。于是，人力资本开始主张企业的剩余索取权。这导致新古典经济学要素分配理论中的工资决定理论遇到障碍，传统薪酬制度已不能体现这一稀缺性资源的价值，因此股票期权制度应运而生。本文的主要研究对象为经理人的人力资本价值与经理人股票期权。对于企业自身来说，经理人的积极性和创造性与企业的效益具有高度的相关性，因此，发掘和激发企业经理人的潜力成为企业管理的重要问题。股票期权有助于激励经理人通过守法经营为企业创造业绩、为自己创造收益。
在企业界和理论界，企业业绩和股票期权，以及企业业绩和人力资本关系的研究较为完善，相关的文献资料很多，从不同的行业、不同的阶段来研究。但追根溯源，之所以有企业的良好业绩，前提是人力资本是有价值的，所以研究人力资本价值与股票期权的关系，可以从本源上来探讨股票期权的价值。
一、研究的意义
股票期权又被称作经理股票期权，给予公司内部以首席执行官为首的经理人按一定固定价格购买本公司普通股票的权利。将人力资本价值与股票期权相结合，研究其关系，属于探索性研究，具有深远影响和重大意义。
首先，从股票期权定价和其价值确定的不足来讲。影响股票期权的相关变量主要包括：期权交易日的股价、行权价、期权交易日到期权到期日的时间、股价的波动性、股利的支付情况、无风险利率。其中，期权交易日的股价、无风险利率、期权交易日到期权到期日的时间长短和股价的波动性这四个因素与股票期权的价值成正相关关系，行权价和发放的股利与股票期权的价值成负相关关系。
如果企业经营业绩好，股价上升，即行权价低于行权日股价，行权后经理人就能够从中获利；反之，如果经营业绩不好，股价没有按预期上升使得行权价格高于或等于行权日股价，经理人就无利可图。但问题在于直接把经营业绩和公司股价等同起来，只看股价的涨跌，忽视了股价变动背后的真正原因，是市场原因还是经理人努力的结果。
同时需要注意的是，实行股票期权的前提假设为存在有效的资本市场。然而现实中可能存在的只有弱式有效市场和发达国家的半强式有效市场，我国证券市场属于弱式有效市场。在一个弱式有效市场中，股票价格走向不能反映其公司业绩的实际水平，则股票期权得以正常发挥的链条断裂，股票期权的实施毫无意义。近年来由于股市低迷，公司股价不断下跌，有时甚至低于行权价，此时股票期权一文不值，在这种情况下，上市公司为了留住优秀经理人，需要对经理人的股票期权进行重新定价，使得股票期权变得有利可图。
所以研究人力资本价值和股票期权的关系，能够更好地探索股票期权定价及其价值计量的科学方法，克服股票期权的先天不足，同时，对客观反映企业业绩具有重要意义。
其次，从股票期权的激励作用上讲。持有股票期权的经理人可以在规定的时期内以股票期权的行权价格购买本公司的股票，即行权。在行权前，股票期权持有人没有任何现金收益，行权后，个人可以获得行权价格和行权日市场价之差的收益。能让经理人拥有一定剩余索取权的同时承担一定的风险，使经理人的个人收益和企业未来发展紧密联系。
二、研究动态的综述
（一）相关国外研究动态
1960年，美国芝加哥大学教授、经济学家舒尔茨发表了题为《人力资本的投资》的演说，首次提出了“人力资本”（Human Capital）的经济学概念，对人力资本理论做了系统论述。在舒尔茨看来，人力资本和体现在物质产品上的资本被称为物质资本一样，依附于人身上的体力和智力一旦作为生产要素投入社会经济活动中，也能够带来新增价值。
在此基础上，西方市场经济国家普遍建立起以知识和技能为核心的人力资本自由转让制度、对知识资产的产权保障制度和人力资本薪酬激励制度，在这样的背景下产生了股票期权制度。
股票期权制度曾被国内外许多学者称之为最有效的激励方式，20世纪70―80年代走向成熟，包括经理人股票期权计划在内的各种以股票为基础的员工报酬计划在美国等西方国家被越来越广泛地采用。在1999年《财富》杂志评出的全球前500家大企业中，已有89%的企业实行了股票期权制度。
股票期权的实质是一种利益激励，它具有劳动报酬激励和所有权激励的双重作用。可以说，股票期权的方式既实现了人力资本的价值，同时也体现了劳动收入。早在1979年，美国代理理论学者Jensen和Murphy提倡股票期权的激励，提出股票期权可以抑制经理人的机会主义、促进股东财富最大化、达到高水平的企业绩效，而以现金收入为主的传统报酬结构往往导致经理只追求公司的生存目标，而不追求公司的价值增值目标。诺贝尔经济学奖获得者舒尔茨（1960）提出人力资本是所有经济资源中最重要的因素，要鼓励创新，就必须满足尊重产权和充分报酬这两个基本要求。Hall和Liebman（1998）对美国最大的上市公司的CEO连续15年的薪酬进行数据分析后认为，CEO的薪酬与所在公司的业绩存在着强相关性，而且这种作用主要体现了CEO所持有的股票和股票期权价值的变化。Hall（2000）分析研究得出股票风险因素与期权价格的关系，得出股票期权价值是股票期权行权价格的减函数，股票期权价值是无风险利率，股票的波动率与行权时间的增函数。
股票期权的核心就是通过让经理人参与剩余索取权的分配，赋予经理人以物质资本所有者的身份，增强经理人的所有者意识。股票期权激励作用不同于一般报酬的激励作用。经理人不仅要从代理人角度重视企业经营业绩，还要以所有者的身份致力于企业利润最大化，促使经理人以双方共同的利益为目标来进行经营管理，发挥人力资本的最大价值。正是由于股票期权的独特作用，使得其在西方国家蓬勃发展。
（二）相关国内研究动态
近年来，国内许多专家、学者在企业经理人股权激励方面的研究不断的深入。
胡铭研究上市公司中经理人的薪酬，发现上市公司中高层经理的持股比例、年度报酬与公司的经营业绩不存在显著的正相关关系。他建议改进上市公司高层经理的持股制度，逐步推广股票期权计划。
吴敬琏认为，好的经理人是具有特殊禀赋的人才，他们在市场上属于相对稀缺的资源。为了保持高级经理人的稳定性，驱动他们除了保持良好的声誉和业绩之外，要愿意承担一定的风险，不断地为股东创造更大的价值，利用股票期权激励方法，给他们带来可能的高收益，分享股东一部分剩余索取权是有效的方法。股票期权激励是着眼于未来，把经理人的可能受益与他对公司的贡献联系起来。周其仁认为，人力资本与其拥有者不可分离，使得人力资本的所有权永远属于其拥有者个人，从而推导出人力资本只能激励，不能压榨，并以此作为对人力资本采取股票期权激励的依据。张维迎认为，企业的所有权安排是指企业剩余索取权和控制权的分配，最优的所有权安排是指企业价值最大化的所有权安排。在企业理论中，这个原则表现为剩余索取权和控制权的对应。他认为人力资本必须通过股权激励来实现增值。张文贤提出了以管理入股的形式对企业人力资本价值进行计量的理论思路，但并没有形成可操作的计量模型。
2006年9月为促进和规范上市公司股权激励机制，针对经理股票期权的授予数量，国务院国资委、财政部联合发布了《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》，对股票期权的激励对象、激励条件、授予数量、行权价格、禁售期和有效期限都做了更严格的规定。该试行办法做出以下两点规定：1.在股权激励计划有效期内，高级管理人员个人股权激励预期收益水平，应控制在其薪酬总水平（含预期的期权或股权收益）的30%（对境外公司而言，该比例为40%）；2.参照国际通行的期权定价模型或股票公平市场价，科学合理地预测股票期权的预期价值。
目前国际通行的期权定价模型是Black-Scholes-Merton（BSM）模型，然而BSM模型及其扩展模型（如Carpenter，1998；Sircar and Xiong，2007等）都保留一个重要的假设：股价是一个外生变量，与经理人的努力水平无关，显然这是有违授予经理人股票期权方案的初衷。所以，即便是修正的BSM模型也未能精确地度量经理人股票期权的价值。
可以看出国内外学者的研究主要围绕人力资本理论，对股票期权的激励作用进行的分析论述，突出股票期权对人力资本的激励作用。对于两者之间的关系的研究鲜见，对股票期权的定价和价值的研究仅限于对前人模型的修正，仍避免不了股价对其的影响。本文结合人力资本价值和股票期权，分析两者之间的相关性，对探索股票期权价值更为科学的计量模式具有深远影响。
三、研究思路概述
（一）研究方法的选取
尽管人力资本被解释为凝结在劳动力身上的知识、技能及其所表现出来的能力，但是在实际应用中，人力资本的外在表现形式是人的价值，可以用货币计量。结合产生企业业绩的上下游影响因素进行探讨，分析两者之间的关系，在准确评估企业人力资本价值的同时，寻求股票期权价值的客观计量方法，达到提高企业业绩的目的。
在研究人力资本价值和股票期权两者之间关系时，首先要对人力资本价值的定量分析。人力资源与其载体的不可分割性固然决定了人力资本计量的困难性，但却不是造成人力资本计量困难的实质障碍。结合国内外对人力资本价值的计量方法的研究，提出人力资本价值分为两部分：成本部分和剩余价值分享部分。对于剩余价值分享部分计量上通过人力资本和物力资本的贡献比例来确定。人力资本价值剩余价值的分享部分理论表现形式为股票期权，剩余价值分享份额越大，则股票期权的价值越大。
（二）研究的新思路
1.创新性的把人力资本价值与股票期权相结合，通过对两者关系的研究，一方面使得企业中人力资本的价值得到更大程度的认可；另一方面，也使得股票期权的激励作用发挥的效率提高，创造更多的企业价值。
2.对我国上市公司的人力资本价值和股票期权的关系研究，定性与定量分析相结合，得出计量关系，更能反映我国企业中人力资本价值和股票期权发展的现实情况，从而提出合理化的建议。 股价波动特征对激励期权价值的影响研究
3.改变以往研究从企业业绩角度看人力资本价值和股票期权的单一视角，将影响企业业绩的上下游因素结合，形成一个人力资本的投入到企业业绩再到股票期权激励一系列活动的“投入――产出――激励”的良性循环。
四、总结
尽管在人力资本价值和股票期权关系研究方面能够找出理论依据和构建评价体系，但是在研究过程中存在以下几个方面的问题：
首先是资料的搜集上存在困难。由于在我国上市公司中股票期权激励的方式方法存在个体的差异，在资料搜集规整方面标准不一。股票期权在我国发展还不完善，上市公司相对资料较少。利用有限的披露资料做总体的估计，误差较大。
其次在构建人力资本和股票期权的模型方面主观性太强，对关系的影响较大。另外由于自身思维与知识限制，模型构建存在问题，很难达到完善。
本文旨在提供一个将两者结合研究的思路，以期起到一个抛砖引玉的作用。
股价波动特征对激励期权价值的影响研究
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For what I remember, I was always more afraid than anyone else. What happened? Almost nothing - I just had the bout. Are there any spasms of something wrong? Maybe he's afraid he's contagious. And then why are you talking about the devil? Why a prison? I had a piece of bread. It was fresh and fragrant. Yesterday I made him his own hand. I have to say that I really did this time. Suddenly my bite began to bang in my throat. Somewhere near the window, he sat down and began to sneak around his changing trills around. He whispers and leaves for a moment where he likes. Everywhere he finds something in his beak . I've been trying to be in his place .