不同的債券現金流結構
随着我们做投资的时间越长，对于什么是价值应该有更深刻的理解。股价每天都在波动，行业每天都有各种波动，我们到底买的是什么？如果真的用一个原则来归纳，价值就是企业长期创造现金流的贴现，不断思考这个原则，什么是价值风格？什么是成长风格？为什么 利率 上升、下降时这两种不同的定价会有不同的影响？用这个原则去理解什么是好行业、什么是差行业，什么是好公司。好公司无非就是我能保持增长周期延长，不至于很快就掉入永续增长。假设未来永续增长，名义 GDP 增速到2%，永续增长率2%左右，伟大的公司落到这个陷阱的周期拉得更长，而且保持相对快的增速，这就是平庸企业跟伟大企业的区别。我个人不会刻意区分，坦白讲，我到现在为止还在看一些基础性的书，以期进一步加深对企业价值创造本源的理解。
问：朱总，您经验非常丰富，以前做过策略，在 基金公司 做过公募、专户，还到 银行 理财 做过投资总监，尤其是在理财做投资总监和基金公司专户，这两段经历对您投资方法的迭代有什么帮助或者体悟？
我从公募到红杉，再到私募、到理财子公司，又回到公募，市场上大部分基金经理都在讲 新能源 、风光储、汽车智能化，都是从需求侧的逻辑讲这个行业空间有多大，这个公司空间有多大、弹性有多大，其实没有那么多人讲这个行业内部所发生的变化，它的竞争格局、企业内核的变化。我们之前讨论汽车行业内生竞争格局的变化，实际上很多人连长期问题都没讲清楚。我去了红杉，到了私募，到了理财子公司，越来越重视行业长期确定性的研究，我们像农民一样，一点一点去理，如何把土地理好，知道土地的酸性、碱性、肥力怎么样，适合在什么时间点种什么农作物，掌握气候变迁的条件，达到我们所收获的状态或者状况，得到一个相对比较高的回报率。
下周中资离岸债发行主体付息/到期一览表：卓越集团、复星国际(00656.HK)、旭辉控股集团(00884.HK)和建业地产(00832.HK)等
林妍 不同的債券現金流結構 林妍 --> 31分钟前
惠誉：下调弘阳集团和弘阳地产(01996.HK)长期外币发行人评级至“C”，随后撤销评级
陈水水 陈水水 --> 35分钟前
地产离岸永续债今明两年行权规模逾80亿，展期或成双刃剑
林妍 林妍 --> 54分钟前
惠誉：确认国开行“A+”长期发行人评级，展望“稳定”
8月12日，惠誉确认国家开发银行(China Development Bank，简称“国开行”)的长期发行人违约评级(IDR)为“A+”，展望稳定。
惠誉：确认进出口银行“A+”长期发行人评级，展望“稳定”
惠誉：确认农发行“A+”长期发行人评级，展望“稳定”
惠誉确认中国农业发展银行(Agricultural Development Bank of China，简称“农发行”)的长期发行人违约评级(IDR)为“A+”，评级展望为“稳定”。短期发行人违约评级为“F1”。
什麼是負債融資結構
債務融資類型結構，即不同來源的債務比例對公司治理的影響。包括：商業信用、銀行信貸、企業債券、租賃等。不同類型的債務對於約束代理成本各有其特點而多樣化的債務類型結構有助於債務之間的相互配合並實現債務代理成本的降低。
【法律依據】
《公司債券發行與交易管理辦法》第十七條
為公開發行公司債券發行主體需要滿足的最低要求，如需向公眾發行，還需滿足發行人最近3個會計年度實現的平均可分配利潤不少於債券一年利息的1.5倍；債券信用評級達到AAA級。若非公開發行，發行主體則無任何財務指標限制，但須保證發行對象不得超過200人。
結構融資是指企業通過利用特定目的實體(special purpose entitiesor special purpose vehicle,SPEsorSPV)不同的債券現金流結構 ，將擁有未來現金流的特定資產剝離開來，並以該特定資產為標的進行融資。
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債務融資的類型結構: 債務融資類型結構，即不同來源的債務比例對公司治理的影響。 企業債務主要包括以下幾種類型：商業信用、銀行信貸、企業債券、租賃等。不同類型的債務對於約束代理成本各有其特點而多樣化的債務類型結構有助於債務之間的相互配合並實現債務代理成本的降低。 1.銀行信貸 銀行信貸是企業最重要的一項債務資金來源，在大多數情況下，銀行也是債權人參與公司治理的主要代表，有能力對企業進行干涉和對債權資產進行保護。但銀行信貸在控制代理成本方面同樣存在缺陷：流動性低，一旦投入企業則被套牢；信貸資產缺乏由充分競爭產生的市場價格，不能及時對企業實際價值的變動做出反應；面臨較大的道德風險，尤其是必須經常面對借款人發生將銀行借款挪作他用或改變投資方向，以及其他轉移、隱匿企業資產的行為。債務人的道德風險由於銀行不能對其債權資產及時准確地做出價值評估而難以得到有效的控制。 2.企業債券 債券融資在約束債務代理成本方而具有銀行信貸不可替代的重要作用。 首先，企業債券通常存在一個廣泛交易的市場，投資者可以隨時予以出售轉讓。這就為債權投資人提供了充分的流動性 不同的債券現金流結構 可以降低投資的套牢效應，也即是降低了投資的專用性。在這種條件下，債權人對權利的保護不再是必須通過積極的參與治理或監督，還可以通過一走了之的方式。顯然 在這種情況下，債權人與股東之間的沖突被分散化了（至少從特定債權投資者的角度來說是如此），債權的代理成本相應降低。這與股票的流通能帶來股權資金的相對低成本使用是類似的道理。 其次，債券對債權融資代理成本的約束還通過信號顯示得以實現。由於債券存在一個廣泛交易的市場。其價格能對債券價值的變化做出及時的反應，並且，債券的價格變動還將反映出企業整體債權價值和企業價值的變化。企業債券實際上起到了一個顯示器的作用。可以使債權人及時發現債權價值的變動。尤其是在發生不利變動時迅速採取行動來降低損失。顯然。債券的這種作用有利於控制債權人與股東之間的沖突在沖突剛開始時就及時發出信號，引起債權人的重視並採取適當行動，從而防止沖突擴大或升級。銀行對貸款的質量評估也可以起到類似作用，但由市場來對企業債務定價，不僅成本要低得多，而且准確性和及時性要高得多。債券的這種信號顯示作用是其他債權融資方式所沒有的。當然，與銀行信貸相比，債券融資亦有不足之處，主要表現為債權人比較分散，集體行動的成本較高，而且債券投資者較大眾化，未必是專業機構。這些特點顯然不利於債券投資者約束債權的代理成本。 3.商業信用 商業信用是期限較短的一類負債，而且一般是與特定的交易行為相聯系，風險在事前基本上就能被鎖定 所以它的代理成本較低。但是，由於商業信用比較分散，單筆交易的額度一般較小，債權人對企業的影響很弱，大多處於消極被動的地位，即使企業出現濫用商業信用資金的行為，債權人也很難干涉。 4.租賃融資 租賃融資作為一種債務融資方式，最大的特點是不會產生資產替代問題，因為租賃品的選擇必須經過債權人（租賃公司）審查，而且是由債權人實施具體的購買行為，再交付到企業手中。而且，在債務清償之前，債權人始終擁有租賃品在法律上的所有權，對企業可能的資產轉移或隱匿行為都能產生較強的約束。從這個角度來看，租賃融資的代理成本較之其他方式的債權融資顯然要低得多。 從上面的分析可以發現，各種債權融資方式在克服代理成本方面均具有各自的優勢與不足。因此在債權融資中應實現各種融資方式之間的取長補短 將各種具體的債權資金搭配使用、相互配合，最大限度地降低代理成本。而在所有可能的債權融資方式中，銀行借貸與發行債券無疑是兩種最為重要的債權融資方式，銀行貸款與債券不僅具有替代性，更重要的是它們具有相當程度的互補性。銀行作為債權人在參與公司治理與監督方而具有顯著優勢。 債務融資對經理人的約束: 債務融資對經理人的約束主要表現在以下四個方面： (1)公司的債務融資會降低公司投資能力，控制其無限的投資沖動，保護投資者利益。當公司有較多經營盈餘時，股東一般希望能將盈餘資金以股息的形式返還，而經理人一般願意用來投資。即便在投資機會較少時，經理人也希望去兼並和收購擴張，以增加自己的控制權。但從股東的角度看，這種支出是低效的。在這種情況下，公司有債務負擔，債務支出減少了公司的現金流量，從而降低了經理人從事無效投資的選擇空間。 (2)債務約束加重了公司破產的可能。在有些情況下，讓公司破產可能更有利於投資者的利益。但經營者一般不願意讓公司破產。在這種情況下，如果存在硬的債務約束，債權人就可以依照破產法對公司進行破產清算。 (3)債務融資限制公司在無效投資方面的作用與公司的行業特徵有關。一般說來，處於新興產業的公司的債務比已經處於成熟行業中的公司低，因為成熟行業的投資機會相對較少，這些公司在長期經營中又積累了較多的盈餘資金，負債在限制公司無效投資方面的作用比較弱。而對那些處於新興行業中的公司來說，其價值主要在於未來的增長機會，近期內可能沒有足夠的當期收益來還本付息，在限制公司無效投資方面的作用較強。 (4)債權人很容易觀察到公司過去償還貸款的記錄。公司償還貸款的記錄越好，公司進一步獲得貸款的成本就越低。這就鼓勵了公司良好經營和保持較好的還款記錄。 總之，債務會迫使經理將企業現金的收入及時分配給投資者而不是自己揮霍；債務還 會迫使經理們出售不良資產及限制經理進行無效但能增加其權力的投資；當債務人無力償債或企業需要融資以償還到期債務時，債權人就會根據債務合同對企業的財務狀況進行調查，從而有助於提示企業的信息並更好地約束和監督經理。
負債融資(debt financing) 負債融資是指通過 負債 方式籌集各種 債務資金 的融資形式。 負債融資的具體方式主要有借款、 商業信用 、 租賃 和 發行債券 等。
不同的債券現金流結構
此前，在国内资金压力及融资成本高的大环境下，很多企业选择海外融资，中资美元债从2010 年开始逐渐成为境内企业海外融资的主要渠道。中资美元债是中资企业在离岸债券市场发行的以美元计价、并按约定还本付息的债券，债务年限多为3年至5年。在经历了 不同的債券現金流結構 2017-2020 年的大规模发行中资美元债后，近期正值是美元债务偿还高峰期，适逢2022年环球资本市场波澜起伏利差倒挂、通货膨胀、债券市场价格波动巨大和美联储加息，部分行业前景低迷、企业更是陷入资金困局，债务的违约风险凸显。
交换要约(Exchange Offer)为目前市场上较为常见的债务管理方式，将现有债券交换为新债券，寻求债务展期、优化到期分布。以近来海通国际十多单债务重组业务的经验来看，用协议安排方式(Scheme of Arrangement)进行债务还款延期是解决中资发行人债务重组的新方案。陈艺提到，债务重组一般可以按照英国法或纽约法重新安排还款方案和展期及债券条款修改等，不同法系下的债权人同意比率稍有不同，但其核心都在于取得投资者同意及支持；以荣盛发展的债务重组方案为例，尽管投资者组成非常多元，但经多方沟通协调后，最终方案获得了近100%的投资人支持。
以海通国际协助荣盛发展完成境外债务重组为例，据了解，临期的美元债共计两笔，约7.8亿美元的债务敞口。其中一笔于2019年4月24日发行，总额为4.88亿美元，利率为8%，债券到期日为2022年4月24日；另一笔则发行于2021年1月19日，本金总额2.92亿美元，利率为8.95%，债券到期日为2022年1月18日。 海通国际为是次债务重组项目的独家财务顾问，高效敲定创新性债务管理方案，以现金还款+不同年期交换等方案，缓释公司债务到期压力， 2022年1月11日宣布进行协议安排，3月17日协议安排生效，海通国际牵头沟通境内外监管和文件准备，密集与亚欧多地债权人谈判协商，仅两个月时间高效完成协议安排境外BVI和纽约法院双重审批流程，为公司境内的运营及债务安排争取了时间。