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资产配置深度报告:重新认识美林时钟

2)美林时钟的构造给我们第二个启示是该模型回测了大量的历史数据进行分析与检验。其中主要采用ANOVA的方法与one-sided t-test的方法。ANOVA叫做方差分析,但是他的目的是检验每个组的平均数是否相同。也就是说,ANOVA的原假设是H0:μA=μB=μC=μd。当F值较大。这个情况说明,至少有一个分布相对其他分布较远,且每个分布都非常集中,即每个分布方差较小。所以,我们不能得出三个分布都有相同的均值,于是拒绝H0。ANOVA分析对于四种资产结果都是显著的,故拒绝原假设。而单边t-test测试主要是用来测试资产之间的相对优劣关系,结果在95% confidence level之上的说明该资产跑赢其他资产的概率较大。比如在经济恢复阶段,股票跑赢其他资产的概率是非常大的。从ANOVA与t-test测试的结果来看,美林时钟的结论是具有说服力的。

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中国银行发布《2020年全球资产配置白皮书》

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编者按: 资产配置时代已然到来,这是一篇关于资产配置的硬核文章。文章作者钟鸣远现为博远基金总经理,在国内一向以大类资产配置能力突出著称。在文章中,他直击资产配置知易行难这一痛点,从本土视角出发,将自己22年的投资思考,凝炼成5000字长文,详解资产配置框架的构建思路,内容包括分析框架的确立、投资流程的搭建,以及具体投资品种的执行细节。

一、资产配置策略的理论发展

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(二)从收益预算到风险预算

(三)从静态方法论到动态方法论

二、全天候策略和风险平价策略

(一)全天候策略

全天候策略(All Weather Portfolio)是近年来热门的资产配置策略,起源于20世纪90年代的桥水基金。作为一种风险平价理念的市场实践,其基本思想是不管宏观环境处于哪种状态,等量持有按照周期划分的四种风险因子组合,同时保证至少一种因子组合表现优异,进而获取其稳定的β。全天候策略的目的是打造一种能够穿越牛熊获得可持续的良好表现的静态投资组合。由于是被动投资组合,全天候策略实际是一种长期战略层面的思想,按照全天候策略制定出来的配置方案不一定是当下市场环境的最优方案,一些事件性因子的冲击也会令资产的风险特征与预期水平产生偏离,所以还需要定期做战术层面的风险预算再平衡。

资产配置 全天候策略的核心要素

4. 高杠杆 + 高度分散 > 无杠杆 + 不够分散

(二)风险平价策略

三、资产配置的“知易行难”

(一)资产配置实践需遵循两个原则

总体来看,资产配置的理论优化和实践执行需要围绕两个原则,一是符合资产持有人的核心利益,二是有助于资产管理人投资业绩的可持续、可复制。为较好地遵循这两个原则,需要资产管理人形成一套从投资目标到投资策略执行的清晰逻辑。

(二)优秀资产管理人的标准:化长期目标为短期目标,兼顾绝对收益与相对收益

对于资产管理人,投资目标分为绝对收益型和相对收益型。两类目标各有侧重,一个追求组合业绩的长期正收益,进而把握净值的复利增长;另一个追求短期内“更优”,持有人可得到更好的交待。然而这两个目标在一定程度上是不兼容的。回顾本文一开始提到的“不可能三角”,长期正回报的过程难免遭遇短期波动,绝对收益型产品需要时间才能穿越周期并证明自己,而且期末实现的绝对回报未必能达到市场平均水平;反过来,相对收益型产品在规定时期内追求跑赢同行,却未必能取得客户要求的绝对收益率。落实到操作层面上,两类组合的配置思路、配置原则、组合管理乃至绩效回溯、风险管控上都有明显差异。结合国内的实践来看,委托人的目标大多数都是绝对收益与相对收益的结合体,这就对资产管理人提出了很高的挑战:既要在考核期内实现正收益,又要在年内甚至季度内的考核周期中关注相对排名。

绝对目标与相对目标的体系差异

仓位管理的重要性

很高

较低

长期目标向短期目标的转化

(三)坚持自上而下的资产配置框架

1. 分析框架的自上而下

(1) 宏观层面分析要处理好三个问题

重视周期形成的内在逻辑。 宏观数据之间经常会“打架”,所以要重视周期形成的内在逻辑,需要对宏观数据做主次分类,研究本轮周期的当前阶段应该主要观察哪些数据?次要观察哪些数据?在主逻辑未破坏前不轻易对大周期做拐点判断。

重视全球宏观经济的联动性。 全球经济常常通过汇率、大宗商品价格、进出口贸易、制造业产出四个渠道影响国内资本市场和资产价格,后三者作用于基本面,有一定的滞后性;而汇率弹性决定了海外基本面对国内资产价格的影响程度,汇率弹性越大,海外经济越容易对国内资产价格产生影响。近年来外部(以汇率为代表)和内部(以货币政策为代表)的政策矛盾也是市场关注热点,我们认为整体上外部因素要让位于内部因素,作为全球主要经济体的中国更需要“以我为主”。

政策层面,要重视宏观政策和监管导向的变化,重视政策的连续性和创新点, 把握政策逻辑和政策目标,投资框架需要能灵活反应这些因素的变化。我们认为宏观监管的力度变化不会改变经济周期,但是会影响到周期内的资产价格表现。

(2)中观层面——决定大类资产配置的关键因素

(3)微观层面——把握四项因素 资产配置

流动性因素 。可以看做是基本面因素的延长线,但是流动性与基本面的需要经常不同步,这将对市场产生一定的扰动,不过流动性因素始终是短期因素,长期价格走势会回归基本面。

投资者行为。 国内不同类属的投资者也会对市场产生不同的影响,这一点在债券市场上尤为明显。我们认为投资者行为是重要的边际影响因素。

个券/个股估值与具体投资价值的分析 ,这是一个信息跟踪、汇总和挖掘的问题。

2 .投资流程的自上而下

(1) 好年度配置主线对当年回报至关重要。国内市场的考核机制决定了做好年度的配置主线对当年回报至关重要。基金经理一般需要预判每半年/或每季度的宏观因素、流动性和市场供求变化,做好组合仓位、久期、杠杆、信用等级等的调整,这将有助于把业绩做到行业领先水平。对于债券基金而言,把握好了利率债、信用债和可转债的配置时机和侧重点,合理安排债券的总体仓位与久期,严格做好信用分析,债券基金的业绩就能够较大概率达到市场的平均水平之上。

(2)适度把握交易性机会。 对于市场的短期波动,基金经理要适度把握交易性机会,特别是在市场出现意外走势或组合配置失误时,减缓组合净值的负面冲击程度,这是基金经理勤勉尽职,维护持有人利益的体现。

(3)战术层面把握:防御策略与进攻策略

3 、其他执行细节

国内固定收益市场经过十多年的快速发展,品种和流动性都有了非常明显的进步,中观产业和微观交易层面的投资方式也越来越多样化,但是我们认为把握好利率中枢的走势一直是最核心的前提,这要求我们对宏观经济逻辑有更强的洞察力,对政策主线理解更到位,在众多的宏观数据中梳理主脉络,把握住本轮周期中影响最大的核心指标,这样才能在不同的品种中选择最优风险收益比标的 。

信用债投资分为两个层面 。第一个层面是产业和政策周期的判断,第二个层面是个券资质的博弈,两个层面适用的信用债品种也不同。前者适用于相对优质品种和城投债,后者适用于资质相对差的品种。前者注重产业逻辑,在周期向下时,不做过多的信用下沉,赚取产业层面的β。后者需要了解个券的具体资质,看重信息收集与信息整理,更依靠团队配合。

可转债投资核心则是以正股为主,做防御或高性价比投资。 目前可转债存量大,估值下移和风险暴露成为共识,但是随着发行品种的进一步增多,潜在好标的数量也在增多。投资模式上包括确定性较强的可转债打新和低价转债的向上弹性,适度配置优质好公司的可转债,可分享其股性上涨机会等。

3 步驟學習做資產配置,避掉股災,保護你的財富

然而,資產配置的策略卻也是最常被一般投資人忽略的一塊。原因是,在股市表現好且趨勢穩健向上時,大部分投資人會覺得將資產全數壓在股票上,更容易獲得高的報酬率,何必做資產配置呢?但是投資市場上總是充斥著我們意料之外的狀況,我們稱之為股市黑天鵝事件,它雖然不常出現,卻可能遇到一次就讓我們失去所有投資資金。就好比 2020/03 ,股票以前所未見的速度崩跌 30%,全部資金壓在股票上的投資人哀鴻片野,這時,資產配置的價值就完全的體現,可以有效的幫助投資人度過險惡的市場環境。

資產配置概念

說起資產配置的概念,其實非常容易理解,我們把一份資金分配在不同類型的資產上,比如說股票、債券、黃金、現金等,由於每個資產在不同的市場環境表現不盡相同,透過合理的權重分配,將各類資產組合起來,做分散性的投資。我們的目標是在降低投資風險的情況下,獲得穩定、合理的報酬。長期來看,若能有穩定的 5%~9% 的報酬,透過複利效果,一年一年的累積,我們的資產將可獲得大幅的成長。

資產標的池

在各種資產種類中,每一個資產都有一個理想的環境,在這個特定的環境下它能蓬勃發展。也因此一開始,我們需要建立一個標的池,其能涵蓋不同種類的資產,在各種市場、經濟景氣循環下,我們可以選到強勢的標的,幫助建立穩健的投資組合。一般來說,我們可分為四大類資產類別,包含股票、債券、抗通膨(如:黃金、原物料、房地產)、類現金,原因是在不同的景氣循環下,此四大類資產中至少有一項資產是可以保值或是增值的。以下我們用 Growin 現行的資產配置策略所持有的標的做舉例:

而在上表 (一) 四大類資產下,我們又可再分拆許多子類別,以進一步增加投資組合的分散性。如何衡量投資組合是否夠分散?我們可以資產與資產之間的 相關性 來看,相關性可由資產間報酬率計算的相關係數來衡量,其值介於 -1 與 1之間,資產間相關性越高越接近 1,資產無相關性為 0,而資產間若呈現負相關性,則越接近 -1。

下圖 (资产配置 一) 我們用表 (一) 中資產標的近五年的資料,計算出彼此的相關性,並利用顏色的深淺進行標記,幫助我們很清楚的看到標的池內標的之間呈現的關係。在決定自己的投資標的池時,可透過此快速檢視資產是否有著負相關或是相關性不高的標的,幫助增強投資組合的分散性。以下圖例來看,IVV (美國大型股票 ETF )與 TLT (美國長期公債)呈現 -0.28 的相關性,這也代表,當 IVV 往下跌時,我們預期TLT能相對創造正的報酬率,來對抗股票的跌勢。

資產配置的比例

調整的機制

再平衡方法: 资产配置

靜態再平衡:就是將當下的投資組合調整成初始的模樣。如上述的條件式投資組合,原始配置在股債比例 7:3,過了一段時間,可能因為股市大好,投資組合變成了 资产配置 8:2 的比例,我們可以透過再平衡調整回原始 7:3 的比例。

多久再平衡一次?

1. 固定日期調整:例如每年、每季或每月的第一個交易日進行調整
2. 標的偏離幅度大時調整:例如投資組合內標的偏離超過 10% 時觸發調整

總結

對一般投資人來說,資產配置是不可或缺的策略,只要找到一套有系統的方法,就算不時時刻刻關注市場,也可以輕鬆達成資產的穩健增長。最後,我們來看看上述提及的幾種方法,他們在 2006/01 – 2020/03/20 的績效表現,我們分別測試了:

(资产配置 1) 條件式:Harry Browne 的 Permanent Portfolio,

(2) 風險價平法:Ray Dalio 的全天候投資組合,以及

(3) 歷史數據法+未來市場的看法:Growin 的資產配置投組,分別有積極型 (Growth)、穩健型(General Investing)、保守型 (Safety 资产配置 Net),三種類型給可承受不同風險的投資人。

由此散佈圖,我們看到這過去這段時間,每個資產的風險 ( X 軸) 與報酬率 ( Y 軸) 的對應位置,由於我們希望投資風險越小越好,對應的報酬則是越高越好,所以看著這圖可以做如此解讀:若 X 軸的值越小,而對應到 Y 軸的報酬越高,也就是越偏左上角越理想。圖上標示在每個資產上的顏色,代表各自所屬的策略,藍色為 Permanent 资产配置 Portfolio、綠色為全天候投資組合、以及紅色為 Growin 的投資組合。我們可以清楚看到,不論是哪一種投資組合方法與他們可投資的標的相比,都能夠達到在圖的更左上方的位置,也就是用更低的風險來換取更高的報酬。

作者:J.R | 數據來源:Growin 量化團隊| 圖表來源:Yuting | 圖片來源:unsplash.com

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